تشکیل سرمایه ثابت شامل انباشت دارایی‌های فیزیکی مانند زیرساخت‌ها، ماشین‌آلات و ساختمان‌ها، زیربنای اصلی رشد اقتصادی بلندمدت را تشکیل می‌دهد. دولت‌ها از طریق هزینه‌کرد در بخش‌های عمرانی و فراهم‌سازی محیطی با ثبات برای بخش خصوصی، می‌توانند نقش تسهیل‌گر و محرک در روند سرمایه‌گذاری ایفا کنند. در ایران، ساختار بودجه‌ای طی دهه‌های اخیر به‌گونه‌ای بوده است که به تدریج سهم هزینه‌های عمرانی کاهش یافته و هزینه‌های جاری از جمله پرداخت یارانه، حقوق و دستمزد افزایش یافته‌اند. این تغییر ساختاری موجب شده است که اثر مثبت مستقیم بودجه بر سرمایه‌گذاری تضعیف شود.
 بالا بودن نسبت بدهی دولت به سیستم بانکی (نسبت به نقدینگی) در بازه زمانی 1369-1384 نشان‌دهنده انباشت بدهی‌های گذشته است، اما کاهش آن می‌تواند به معنای بازپرداخت بدهی‌ها یا کاهش وابستگی به استقراض جدید باشد. در این بازه، دولت احتمالاً از مازاد بودجه برای تسویه بخشی از بدهی‌های قدیمی استفاده کرده است. به عبارتی، در این دوره، دولت به جای افزایش بدهی، از منابع خود برای مدیریت مالی و کاهش بدهی استفاده کرده است. این نشان‌دهنده عدم استفاده مستقیم از منابع بانکی برای پوشش کسری است، زیرا کسری وجود نداشته، اما بدهی‌های قبلی همچنان فشار بر سیستم بانکی وارد می‌کرده است.
در مقابل، در بازه زمانی 1384-1401 که تراز بودجه منفی است، هزینه‌ها از درآمدها بیشتر بوده و دولت نیاز به تأمین مالی برای جبران کسری داشته است. با توجه به اینکه تراز شدن بودجه دولت در دوره قبلی وجود داشته است و مقدار بدهی دولت به سیستم بانکی کاهش یافته است ولی افزایش تدریجی آن نشان‌دهنده استقراض جدید از سیستم بانکی برای پوشش کسری بودجه است. در این دوره، دولت به دلیل کسری بودجه، به منابع بانکی روی‌آورده و بدهی به سیستم بانکی (نسبت به نقدینگی) افزایش یافته است. این الگو به‌وضوح نشان‌دهنده‌ی استفاده از منابع بانکی برای پوشش کسری بودجه است، زیرا دولت با کمبود منابع مالی مواجه بوده و از استقراض برای تأمین مالی استفاده کرده است. در مقابل بدهی دولت به بخش بانکی، مقدار تسهیلات ارائه شده به بخش غیر دولتی قرار دارد. با کاهش بدهی دولت به سیستم بانکی منجر به افزایش تسهیلات دهی به بخش غیر دولتی می­شود و همین امر منجر به کاهش دسترسی بخش خصوصی به اعتبار می­شود. این الگو با اثر ازدحام مالی (crowding-out) مرتبط است، جایی که منابع مالی به سمت دولت هدایت می‌شوند و بخش خصوصی از اعتبار محروم می‌شود. به عبارتی، دولت می‌تواند بدون داشتن کسری بودجه، منابع بانکی را برای بازپرداخت بدهی‌های گذشته (کاهش g) تخصیص داده و از اعطای وام جدید به بخش خصوصی خودداری کند. این می‌تواند به معنای اولویت‌بندی مالی دولت بر ثبات خود به جای حمایت از بخش خصوصی باشد. در مقابل، از سال 1385 تا سال 1401 با کاهش بدهی دولت به بانک می­تواند فرآیند اعتبار دهی به بخش غیر دولتی تسهیل شود. سال 1389 سالی است که نقطه اوج واکنش مثبت بدهی بخش غیر دولتی به تراز بودجه دولت مشاهده می­شود. با تراز شدن بودجه دولت و کاهش شدید در بدهی دولت به سیستم بانکی، شرایط برای تسهیلات دهی به بخش غیر دولتی فراهم شده است و به همین جهت واکنش مثبتی به بودجه نشان داده است.
از سال 1390، کسری بودجه نشان‌دهنده عدم تعادل بین درآمدها و هزینه‌های دولت است. در تئوری ازدحام مالی، این کسری دولت را وادار می‌کند، برای تأمین مالی به استقراض روی بیاورد، که عمدتاً از طریق سیستم بانکی انجام می‌شود. افزایش بدهی بخش دولتی (g) از 1390 به بعد این موضوع را تأیید می‌کند، زیرا دولت برای جبران کسری، منابع بانکی را جذب کرده است. این رفتار با شرایط اقتصادی ایران در این بازه، از جمله تشدید تحریم‌ها، کاهش درآمدهای نفتی و فشارهای مالی، همخوانی دارد و مستقیماً با مکانیزم ازدحام مالی سازگار است، جایی که تقاضای دولت برای منابع مالی، عرضه اعتبار برای بخش خصوصی را محدود می‌کند. کاهش بدهی بخش غیر دولتی (p) در این بازه نتیجه مستقیم این فشار است. با افزایش (g) ، منابع بانکی به سمت دولت هدایت‌شده و بخش خصوصی از دسترسی به وام محروم شده است. این الگو در تئوری ازدحام مالی به‌عنوان رقابت دولت با بخش خصوصی برای منابع مالی تعریف می‌شود، که منجر به کاهش سرمایه‌گذاری و فعالیت اقتصادی بخش غیر دولتی می‌شود. نمودارهای توابع واکنش آنی (IRF) این را تأیید می‌کنند، جایی که 1390 تا 1396 مثبت بوده اما به‌تدریج نزولی شده و از 1397 به بعد منفی می‌شود. این روند نزولی نشان‌دهنده تشدید اثر ازدحام مالی است. دلیل این امر همانطور که گفته شد با افزایش کسری بودجه ابتدا فشاری به بدهی دولت به بخش بانکی وارد نمی­شود، ولی به مرور زمان و با انباشت بدهی، سهم بخش غیر دولتی کاهش یافته و به مرور زمان واکنش منفی نسبت به کسری بودجه نشان می­دهد. در ابتدا (1390-1396)، واکنش مثبت (p) به بودجه ممکن است به‌دلیل سیاست‌های موقت تسهیل‌کننده یا تزریق نقدینگی باشد که دسترسی بخش خصوصی را به‌طور نسبی حفظ کرده است. با این حال، با افزایش کسری بودجه و (g)، این اثر مثبت کاهش یافته و به روند نزولی تبدیل شده است. از 1397 به بعد، منفی شدن واکنش (p)نشان‌دهنده غالب شدن کامل ازدحام مالی است، زیرا منابع بانکی به‌طور کامل در خدمت تأمین مالی کسری دولت قرار گرفته و بخش خصوصی به شدت از اعتبار محروم شده است.
با توجه به چارچوب تئوری ازدحام مالی (financial crowding-out)، می‌توان تحلیل کرد که تراز شدن بودجه دولت و عدم وجود بدهی قابل‌توجه دولت به سیستم بانکی می‌تواند احتمال افزایش سهم بخش غیر دولتی از منابع بانکی را نسبت به شرایطی که کسری بودجه و بدهی بالای دولت وجود دارد، به‌طور قابل‌توجهی افزایش دهد. این تحلیل بر پایه مکانیزم‌های پویای عرضه و تقاضای منابع مالی در سیستم بانکی استوار است. تراز شدن بودجه، به معنای برابری درآمدها و هزینه‌های دولت یا وجود مازاد، فشار مالی دولت بر سیستم بانکی را کاهش می‌دهد. در چنین حالتی، دولت نیازی به استقراض برای جبران کسری ندارد، که همین امر به آزادسازی منابع بانکی منجر می‌شود. از سوی دیگر، عدم وجود بدهی قابل‌توجه دولت به سیستم بانکی، رقابت دولت با بخش غیر دولتی برای دسترسی به این منابع را به حداقل می‌رساند. این شرایط امکان تخصیص بیشتر منابع بانکی به بخش غیر دولتی را فراهم می‌کند، که می‌تواند به افزایش بدهی بخش غیر دولتی و در نتیجه تقویت فعالیت‌های اقتصادی آن منجر شود.
در مقابل، در شرایطی که کسری بودجه و بدهی بالای دولت وجود دارد، با مکانیزم ازدحام مالی سازگار است. کسری بودجه دولت را وادار به جذب منابع بانکی برای تأمین مالی می‌کند، که منجر به افزایش بدهی دولت می‌شود. این افزایش تقاضا، عرضه اعتبار برای بخش غیر دولتی را محدود کرده و دسترسی آن به وام را کاهش می‌دهد، که به نوبه خود فعالیت اقتصادی بخش غیر دولتی را تضعیف می‌کند. این الگو با پویایی‌هایی که در آن افزایش بدهی دولت با کاهش بدهی بخش غیر دولتی همراه است، همخوانی دارد و نشان‌دهنده غالب شدن اثر ازدحام مالی است.
شواهد تجربی از این تحلیل پشتیبانی می‌کنند، جایی که بهبود تراز بودجه و کاهش بدهی دولت با افزایش دسترسی بخش غیر دولتی به منابع بانکی همراه بوده است. این نشان می‌دهد که در غیاب فشار مالی دولت، سیستم بانکی می‌تواند نقش بیشتری در حمایت از بخش غیر دولتی ایفا کند. با این حال، این تأثیر به عوامل مکمل، از جمله سیاست‌های پولی و شرایط کلان اقتصادی، بستگی دارد، زیرا حتی با تراز بودجه و بدهی اندک، محدودیت‌های ساختاری یا اولویت‌های سیاستی می‌توانند مانع افزایش سهم بخش غیر دولتی شوند. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که تراز شدن بودجه دولت و عدم وجود بدهی قابل‌توجه به سیستم بانکی، احتمال افزایش سهم بخش غیر دولتی از منابع بانکی را نسبت به شرایطی که کسری بودجه و بدهی بالای دولت وجود دارد، به‌طور قابل‌توجهی افزایش می‌دهد. این شرایط، اثر ازدحام مالی را کاهش داده و منابع را برای بخش غیر دولتی آزاد می‌کند، اما موفقیت آن به اجرای سیاست‌های مکمل و مدیریت صحیح منابع بستگی دارد. با توجه به موارد اشاره شده، در این بخش به بررسی واکنش سرمایه گذاری به کسری بودجه، بدهی دولت به سیستم بانکی و بدهی بخش غیر دولتی به سیستم بانکی اشاره می­شود.
در بازه 1369-1384 که بودجه دولت تراز است و کسری قابل‌توجهی وجود ندارد، شاهد عدم نیاز دولت به استقراض برای جبران کسری هستیم. در این شرایط، افزایش بدهی دولت به سیستم بانکی (g) که در تحلیل‌های قبلی نیز به آن اشاره شد (با روند کاهشی کلی اما مقطعی افزایشی)، می‌تواند به سرمایه‌گذاری‌های دولتی (مثل پروژه‌های زیرساختی) اختصاص یافته باشد. این موضوع با واکنش مثبت اولیه k به g در نمودار (حدود 4 واحد در فصول ابتدایی) همخوانی دارد، که نشان می‌دهد افزایش g در این بازه به‌طور غیرمستقیم سرمایه‌گذاری را تحریک کرده است، احتمالاً از طریق تزریق نقدینگی یا پروژه‌های دولتی که تقاضا را افزایش داده‌اند. به همین ترتیب، افزایش بدهی بخش غیر دولتی (p) نیز در این بازه، همان‌طور که در نمودار با واکنش مثبت k به p (حدود 3 واحد) دیده می‌شود، مستقیماً به فعالیت‌های سرمایه‌گذاری کمک کرده است، زیرا بخش خصوصی از این منابع برای تولید و سرمایه‌گذاری استفاده می‌کند. بنابراین، در این بازه، هر دو بخش دولتی و غیر دولتی با افزایش بدهی خود به تقویت تشکیل سرمایه‌گذاری کمک کرده‌اند، که با نبود کسری بودجه و فشار مالی دولت سازگار است. اما در بازه 1384-1401، شرایط تغییر می‌کند. بودجه دولت منفی می‌شود و کسری مداوم ایجاد می‌گردد، که با تحلیل‌های قبلی (مثلاً از 1390 به بعد) همخوانی دارد. این کسری بودجه، دولت را وادار به افزایش استقراض از سیستم بانکی می‌کند، که منجر به افزایش g می‌شود. نمودار نشان می‌دهد که واکنش k به g در فصول میانی و انتهایی (که معادل بازه 1384-1401 است) کاهش می‌یابد (از 4 واحد به حدود 1-2 واحد) و به صفر همگرا می‌شود. این کاهش واکنش مثبت بیانگر این است که منابع مالی دولت، به دلیل کسری بودجه، به سمت سرمایه‌گذاری هدایت نشده‌اند، بلکه صرف تأمین مالی کسری شده‌اند. در این شرایط، اثر ازدحام مالی غالب می‌شود، زیرا افزایش g منابع بانکی را به سمت دولت جذب کرده و دسترسی بخش غیر دولتی (p) را محدود می‌کند. این موضوع با کاهش p در این بازه (طبق تحلیل‌های قبلی) و تضعیف سرمایه‌گذاری (k) همخوانی دارد. همزمان، واکنش k به p نیز در این بازه کاهش می‌یابد (از 3 واحد به حدود 2 واحد و همگرایی به صفر)، که نشان‌دهنده تضعیف اثر مثبت بخش غیر دولتی بر سرمایه‌گذاری است. این کاهش به‌دلیل محدودیت منابع بانکی است که با افزایش g و کسری بودجه ایجاد شده و ازدحام مالی را تشدید کرده است. در نتیجه، در بازه 1384-1401، واکنش مثبت اولیه k به هر دو بخش کاهش یافته و سرمایه‌گذاری تضعیف شده است، زیرا منابع به جای هدایت به سرمایه‌گذاری، صرف جبران کسری بودجه شده‌اند. در غیاب تراز بودجه یا وجود بدهی بالای دولت، تأمین مالی بخش غیر دولتی و در نتیجه سرمایه‌گذاری با مشکل مواجه می‌شود. در بازه 1369-1384، تراز بودجه این امکان را فراهم کرد که افزایش g به سرمایه‌گذاری منجر شود، اما در بازه 1384-1401، کسری بودجه و افزایش g منابع را از بخش غیر دولتی سلب کرد و ازدحام مالی مانع سرمایه‌گذاری شد. این الگو با نمودار و تئوری ازدحام مالی سازگار است، که نشان می‌دهد کسری بودجه و بدهی بالا اثر منفی بر سرمایه‌گذاری دارد. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که در بازه 1369-1384، تراز بودجه به دولت اجازه داد با افزایش بدهی از سیستم بانکی به سرمایه‌گذاری بپردازد، و هر دو بخش دولتی و غیر دولتی به تقویت سرمایه‌گذاری کمک کردند. اما در بازه 1384-1401، منفی شدن تراز بودجه باعث شد منابع مالی به جای سرمایه‌گذاری، صرف جبران کسری شود، که با ازدحام مالی مانع سرمایه‌گذاری شد و واکنش مثبت k به هر دو بخش کاهش یافت. برای افزایش پایدار سرمایه‌گذاری، تراز بودجه و بدهی اندک دولت ضروری است، زیرا در غیر این صورت، تأمین مالی بخش غیر دولتی مختل شده و تشکیل سرمایه تضعیف می‌شود.
بررسی پویایی‌های سرمایه‌گذاری در اقتصاد ایران با استفاده از مدل TVP-VAR و در چارچوب تئوری ازدحام مالی [1]نشان می‌دهد که نحوه مدیریت تراز بودجه دولت، بدهی بخش دولتی و بدهی بخش غیردولتی تأثیر تعیین‌کننده‌ای بر تشکیل سرمایه (k) دارد. در این راستا، تحلیل دوره‌های ۱۳۶۹–۱۳۸۴ و ۱۳۸۴–۱۴۰۱ نشان می‌دهد که اثرگذاری این متغیرها بر k از الگوی ثابتی تبعیت نمی‌کند و بسته به شرایط ساختاری و سیاستی کشور، ممکن است این اثر مثبت، منفی یا خنثی باشد. از این‌رو، ارائه راهکارهایی علمی، منسجم و عملیاتی برای ارتقای سطح سرمایه‌گذاری در کشور، مستلزم درک عمیق از روابط علی میان متغیرهای یادشده است. نخستین و بنیادی‌ترین اقدام برای تقویت سرمایه‌گذاری، تلاش برای تراز کردن بودجه دولت است. تراز بودن بودجه به معنای برابری درآمدها و هزینه‌ها (یا وجود مازاد) است که در چنین حالتی، فشار دولت برای تأمین مالی از سیستم بانکی کاهش یافته و اثر ازدحام مالی به حداقل می‌رسد. همان‌گونه که در بازه زمانی ۱۳۶۹ تا ۱۳۸۴ مشاهده شد، دولت توانست هم‌زمان با تراز کردن نسبی بودجه و کاهش فشار بر بانک‌ها، سطح بدهی به سیستم بانکی (g) را کاهش داده و از ظرفیت‌های موجود برای سرمایه‌گذاری استفاده کند. در مقابل، در بازه ۱۳۸۴ تا ۱۴۰۱، با تشدید کسری بودجه، نه‌تنها منابع به‌سمت تأمین هزینه‌های جاری دولت سوق یافت، بلکه زمینه برای تزاحم مالی و کاهش سرمایه‌گذاری مهیا شد. بنابراین، افزایش درآمدهای پایدار دولت به‌ویژه از محل پایه‌های مالیاتی کارآمد، اصلاح ساختار هزینه‌ها با تأکید بر حذف مصارف غیرضرور، و هدفمند کردن مخارج عمرانی و سرمایه‌ای از مهم‌ترین راهکارهای کاهش کسری بودجه هستند. دومین راهبرد، مدیریت فعال بدهی دولت به سیستم بانکی (g) است. در شرایطی که دولت برای جبران کسری بودجه به‌طور فزاینده‌ای از منابع بانکی بهره می‌گیرد، رقابت بر سر منابع محدود بانکی تشدید شده و بخش خصوصی با کمبود اعتبار مواجه می‌شود. در بازه ۱۳۸۴ تا ۱۴۰۱، و مخصوصا از سال 1397 به بعد، افزایش نسبت g به نقدینگی، به کاهش سرمایه‌گذاری (k) منجر شد، در حالی که در دوره پیشین، کاهش g هم‌راستا با تراز بودجه، به تحریک سرمایه‌گذاری کمک کرده بود. راهکار مناسب در این زمینه، استفاده از مازادهای بودجه‌ای برای بازپرداخت تدریجی بدهی‌های گذشته، فروش یا واگذاری دارایی‌های مازاد دولت، و هدایت استقراض جدید صرفاً به پروژه‌های زیرساختی با بازده اقتصادی بلندمدت است. به‌بیان دیگر، بدهی دولتی در صورتی توجیه‌پذیر است که منجر به افزایش ظرفیت‌های تولیدی اقتصاد شود و نه صرفاً ابزاری برای تأمین هزینه‌های جاری و غیرمولد. در گام سوم، حمایت از بدهی بخش غیردولتی (p) به‌عنوان محرک اصلی سرمایه‌گذاری باید در دستور کار قرار گیرد. یافته‌های مدل نشان می‌دهد افزایش p تأثیر مثبتی بر k داشته است، چرا که بخش خصوصی با دسترسی به اعتبار، اقدام به سرمایه‌گذاری مولد کرده است. از این‌رو، لازم است هدایت نظام بانکی به‌سمت تخصیص هدفمند منابع به بنگاه‌های خصوصی در دستور کار قرار گیرد. اجرای این سیاست‌ها نیز مستلزم کاهش فشار دولت بر منابع بانکی است تا سهم بیشتری از اعتبار در اختیار بخش خصوصی قرار گیرد. چهارمین راهبرد کلیدی، هماهنگی میان سیاست‌های پولی و مالی است. در بسیاری از موارد، ناهماهنگی میان این دو حوزه منجر به بروز آثار متناقض در اقتصاد می‌شود؛ برای مثال، در حالی‌که سیاست‌های پولی انقباضی با هدف کنترل تورم اجرا می‌شود، سیاست مالی انبساطی با افزایش کسری بودجه، آثار خنثی‌کننده بر سیاست پولی ایجاد می‌کند. بررسی بازه ۱۳۸۴–۱۴۰۱ نیز نشان می‌دهد که این ناهماهنگی، ازدحام مالی را تشدید و فضا را برای سرمایه‌گذاری بخش غیردولتی تنگ کرده است. از این‌رو، ضروری است که شورای هماهنگی اقتصادی دولت و بانک مرکزی، با هدف‌گذاری مشترک و تعریف قواعد مالی-پولی پایدار (مانند سقف مجاز برای رشد بدهی یا نرخ رشد پایه پولی) به همگرایی سیاستی دست یابند. پنجمین راهکار، سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها و بهبود محیط کسب‌وکار است. در تحلیل واکنش k به g مشاهده شد که در مراحل اولیه، سرمایه‌گذاری دولت اثر محرکی بر k داشت؛ اما در بلندمدت، به‌دلیل محدودیت منابع و رقابت با بخش خصوصی، این اثر تعدیل یا خنثی شد. از این‌رو، سرمایه‌گذاری دولتی باید به‌سمت پروژه‌هایی هدایت شود که نقش مکمل سرمایه‌گذاری بخش خصوصی دارند، نه جانشین آن. یکی از ابزارهای مؤثر در این زمینه، استفاده از مشارکت عمومی-خصوصی (PPP) است. چنین مشارکت‌هایی ضمن کاهش بار مالی دولت، انگیزه‌های بخش خصوصی را برای سرمایه‌گذاری تقویت می‌کنند. بهبود محیط نهادی، کاهش بوروکراسی، شفاف‌سازی قوانین و ثبات مقررات نیز از الزامات جذب سرمایه‌گذاری خصوصی است. در نهایت، لازم است دولت مدیریت منابع را با رویکرد بلندمدت دنبال کند. تحلیل‌های انجام‌شده نشان می‌دهد که در فصول انتهایی دوره مورد بررسی، واکنش k به g و p به سمت صفر میل کرده است، که نشان از کاهش اثربخشی سیاست‌های مالی و پولی در تحریک سرمایه‌گذاری دارد. این امر ناشی از خواب منابع، نبود ذخایر احتیاطی و عدم وجود نهادهای تثبیت‌گر مالی در اقتصاد ایران است.
 برای حل این مشکل، پیشنهاد می‌شود صندوق‌های توسعه و تثبیت اقتصادی با سازوکارهای شفاف ایجاد و تقویت شوند. منابع این صندوق‌ها می‌تواند از مازاد درآمدهای نفتی، مالیات‌های تورمی، یا واگذاری دارایی‌های مازاد دولت تأمین شود. در دوره‌های رونق، منابع ذخیره و در زمان رکود یا کسری بودجه، برای تداوم سرمایه‌گذاری عمومی یا تسهیل اعتباردهی به بخش خصوصی استفاده شوند. به‌طور کلی، تحلیل مبتنی بر تئوری ازدحام مالی و شواهد تجربی نشان می‌دهد که برای افزایش سرمایه‌گذاری، باید تعامل و توازن بین سه محور اصلی برقرار شود: (۱) انضباط مالی دولت از طریق تراز بودجه و کاهش بدهی غیرمولد، (۲) تقویت نقش بخش خصوصی از طریق تسهیل دسترسی به منابع، و (۳) طراحی سیاست‌های منسجم و هماهنگ بین نهادهای اقتصادی. غفلت از هر یک از این اجزا، به‌ویژه در شرایط ناپایداری مالی، منجر به تشدید تزاحم مالی، کاهش انگیزه و توان سرمایه‌گذاری و در نهایت تضعیف رشد اقتصادی خواهد شد. در مقابل، اجرای هوشمندانه و تدریجی این سیاست‌ها می‌تواند با کاهش اثر ازدحام مالی، منابع را به‌سمت استفاده کارآمد و پایدار سوق دهد و مسیر رشد سرمایه‌گذاری را هموار کند. در ادامه مقاله مضامینی از عدم حمایت از بخش خصوصی و تسهیلات دهی که منجر به عدم تشکیل سرمایه‌گذاری شده است، ارائه می­شود.
 منبع: نشریه اتاق بازرگانی تبریز- شماره 23 
صادق رضایی؛ استاد اقتصاد دانشکده کارآفرینی دانشگاه تهران
منصور حیدری؛ کارشناس اقتصادی مرکز پژوهش‌های اتاق بازرگانی تبریز
انتهای پیام/